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    2021年下半年的經濟走勢預測

      裝作善良        2021-06-21 11:57:47

    2021年,新冠疫苗快速普及,推動全球進入后疫情時代,經濟逐漸復蘇。但是,這輪經濟復蘇,建立在高泡沫、高債務、高通脹之上,是全球化經濟史上罕見的危險的不均衡復蘇。

    2021年下半年的經濟走勢預測

    美聯儲在6月議息會議上提出了未來兩年終結流動性寬松與進入緊縮周期的計劃。隨著緊縮預期的到來,以及全球疫苗接種的不均衡推進,今年下半年宏觀經濟如何走?本文從貨幣流動性出發探討下半年中國經濟走勢。


    本文邏輯:


    一、通貨膨脹與流動性拐點


    二、債務風險與房地產市場


    三、疫情控制與不均衡復蘇


    通貨膨脹與流行性拐點


    上篇文章《美聯儲豹變》寫到:如今的全球經濟是美聯儲計劃經濟。美聯儲的貨幣政策的深度影響著全球經濟的走向。分析2021年下半年乃至未來幾年的經濟走勢與經濟風險,我們需要從美聯儲的貨幣政策出發。


    我在之前的文章中預測,本輪美聯儲的緊縮屬耶倫式緊縮。什么叫耶倫式緊縮?現任美國財長耶倫在2014年初擔任美聯儲主席。當時的美國經濟逐漸從2008年金融危機中復蘇,耶倫并沒有快速緊縮,而是先退出寬松政策,終結流動性泛濫,然后在2015年開始溫和緊縮。但是,從2015年12月到2017年12月兩年時間里,耶倫只主導了5次加息,累積上調聯邦基金利率只有125個基點。2018年鮑威爾接替耶倫后,明顯加快了緊縮步伐,當年就主導了4次加息。


    如今美國通脹迅速上升,但是美聯儲將充分就業目標置于首要位置。美國4月和5月新增非農就業人口分別為27.8萬和55.9萬,雙雙低于預期。后疫情時代經濟復蘇不均衡,就業存在短期的結構性失業和技術性失業,美聯儲追求就業目標最大化,更加關注就業的結構性問題和不平等問題。美聯儲預計2021年失業率將降至4.5%,2022年和2023年失業率將分別降至3.8%和3.5%。因此,美聯儲在今年不會考慮加息、緊縮,政策方向是減少購債規模、退出寬松政策。


    預計,今年下半年開始,美聯儲將逐步退出寬松政策,減少購債規模,終結流動性泛濫。宏觀經濟學家稱這一過程為貨幣正?;?。這個過程會延續到2022年。預計到2023年,美聯儲開始加息,進入溫和緊縮通道,整個加息的過程也可能是先慢后快。美聯儲最新發布的經濟預測和政策聲明,預計到2023年底將實現兩次加息,利率將從0.1%升至0.6%。


    從2020年到2023年,全球流動性處于大拐點上。這個拐點的斜率不陡峭,政策轉彎比較平緩,流動性分別經歷三個過程:終結寬松、正?;?、溫和緊縮。


    但是,這并不意味著未來還有一兩年的流動性寬松的好日子。這里,我們需要考慮兩個變量:一是市場預期,二是通貨膨脹。


    如今的美聯儲是市場中最為重要的交易員,市場都在與美聯儲做交易。美聯儲的政策轉向可能被市場捕捉,銀行與投資者往往會提前行動。商業銀行為了降低美聯儲的緊縮風險,會提前降低信貸發行規模,提前提高市場利率,提前降低不良率。投資者也會提前去杠桿,降低負債率,以減輕美聯儲緊縮帶來的債務負擔。


    事實上,2020年,美聯儲的基礎貨幣增長了76.8%,商業銀行的信貸增長只有9%。換言之,商業銀行并沒有像美聯儲那樣瘋狂放水。今年下半年美國商業銀行可能比美聯儲更早行動、提前收縮。而如今市場的流動性主要是由商業銀行提供的信貸,而不是美聯儲的基礎貨幣,盡管后者是前者的基礎。所以,市場的真實流動性收縮應該會提前。這就是理性預期學派的邏輯。

    2021年下半年的經濟走勢預測

    當然,商業銀行的行動與市場預期固然重要,但是我們依然不能忽視美聯儲的鑄幣王權。如今的市場,尤其金融市場,是一種信號、信心和信用市場。信號傳遞信心,信心影響信用。美聯儲的緊縮行動,是一種宏觀信號。這個信號對市場信心和金融信用產生乘數效應。所以,貨幣緊縮的標志還是美聯儲加息。


    還有一種市場是國際貨幣儲備市場。他國貨幣當局的市場預期推動市場提前緊縮。為了降低美聯儲緊縮引發的外匯沖擊,新興國家一般會"搶跑"。發達國家一般比較淡定,典型的是日本,日本央行近期宣布將購債寬松政策延續到明年3月。但金融越脆弱的國家越先緊縮,俄羅斯、土耳其、巴西等一些國家今年已經加息。其中,土耳其的外匯率先崩盤,利率已經提高到20%,但仍無濟于事。這就是流動性收縮的預期帶來的沖擊。


    在新興國家中,中國或許是特殊的。中國有充足的外匯儲備來應對外匯波動,但是中國的房地產泡沫也非常高。這是優勢,同時也是劣勢。因為中國的外匯儲備與房地產泡沫直接相關。


    所以,為了防止泡沫風險,中國也會提前緊縮。今年上半年,中國逐漸降低了流動性,要求大型企業提前去杠桿,商業銀行提高了住房貸款利率。5月存量社融增速11.0%,較上月回落0.7個百分點。同時,央行決定,自2021年6月15日起,上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點,即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。這樣做的目的是回收更多的外幣流動性,抑制人民幣對美元匯率升值。


    下半年,流動性延續偏緊狀態,“穩貨幣,緊信用”。這就是所謂的貨幣政策正?;?。這個過程會比較煎熬,央行會頻繁地實施公開市場操作,相機選擇地回購或逆回購。企業和投資者需要提前降低杠桿,盡量保持流動性充足,以應對市場的不確定性。同時,人民幣對美元匯率將走低。


    另外一個變量是通貨膨脹。通過上一篇文章《美聯儲豹變》的分析,我們明白,如今的美聯儲將充分就業目標置于通脹目標之前,刻意放寬了對通脹的容忍度。美聯儲不那么擔心通脹,他們只追求長期通脹目標,放松對短期通脹高企的控制。美聯儲計劃將2021年第四季度的的通脹率預期調整為為3.4%,2022年整體通脹指標預期回落至2.1%,2023年降至2.2%。美聯儲主席鮑威爾認為,美聯儲可以將長期通脹目標控制在2%以內。


    所以,美國這輪通脹要比市場預期更高更持久,預計下半年還將延續通脹態勢。市場提前緊縮的預期,可能對通脹存在一定的抑制作用。但是,僅靠市場預期來抑制通脹純屬奢想。市場預期還可能短期內助力通脹,當投資者認為美聯儲刻意縱容通脹,反而會觸發市場的短期投機,買入大宗商品推高市場價格。


    如果通脹持續高企,美聯儲加息是否提前?今年3月議息會議上,只有7位美聯儲官員認為會在2023年加息,另有11人認為不會加息。但是,4月5月的通脹率讓一些官員態度發生了改變。如今,有13位認為會在2023年加息,甚至有7位官員認為在2022年會首次加息。所以,總結起來,如今的美聯儲第一目標是充分就業,底線是美債信用,包容短期通脹高企,通脹表現只影響緊縮動作的快慢。


    對中國來說,大宗商品上漲是否會引發輸入性通脹?主要看上游原料價格上漲是否傳遞到下游。其中的關鍵是家庭可支配收入能否支撐消費品價格上漲。美國家庭消費能力強,大宗商品上漲迅速傳遞到下游,引發全面通脹。中國傳遞并不順暢,上游漲價,下游漲不起來,結果中間的制造企業被兩頭擠壓。中國的PPI(5月9%)與CPI(1.3%)形成明顯的剪刀差,這說明價格傳導不暢。如美國紙巾品牌在終端市場宣布漲價,但中國很難漲價,造紙廠的紙漿價格與紙巾倒掛,利潤為負,只能關門歇業。


    但是,我們需要關注的是,如果美國通脹持續時間足夠長,大宗長期維持高位。下半年,中國制造企業被兩頭擠壓,日子會很艱難。有訂單沒利潤,供給被壓縮,部分需求彈性不足的商品還可能會漲一點價。一些宏觀經濟學家預測,大宗商品價格逼近拐點。


    債務風險與房地產市場


    從統計學的角度來看,中國經濟周期是房地產周期,房地產在經濟總量及財政收入中的權重太大。受疫情沖擊,去年下半年和今年上半年的經濟數據,主要靠出口和房地產投資創造。同時,政府財政收入對房地產的依賴度進一步加強。今年前5月全國土地出讓金收入,與土地與房產相關的稅費收入,總和達到3.5萬億元,占前5月全國財政收入的36%、占地方財政收入的70%,均創下近34年同期歷史新高。


    但是,房地產市場經歷了十年膨脹,又在大疫之年加碼后,如今在全球流動性收縮的大趨勢下,進入了一條窄路。今年下半年,這條窄路的邊界越來越清晰:上面一條高壓線,即貨幣緊縮帶來的泡沫及債務風險;下面這條底線,即土地財政壓力和政府債務風險。


    從去年下半年開始,房地產調控形勢火速升溫,如“三道紅線”,“兩道紅線”,高層頻頻喊話,嚴控經營貸流入樓市,提高房貸利率。這么做主要是為了防止觸碰上面這條債務高壓線。


    就今年下半年來說,與政府債務、居民債務相比,債務風險主要在大型企業上,尤其是大型房地產企業。根據國家資產負債表研究中心測算,2021年第一季度中國實體經濟杠桿率為267.8%。其中,非金融企業部門杠桿率161.4%,居民部門杠桿率62.1%,政府部門杠桿率44.3%。政府部門的債務風險具有相當的隱蔽性,居民部門的債務(房貸為主)主要是長期債務。就短期風險來說,企業債務風險,尤其是大型房企的債務,更加突出。


    房地產是一個高杠桿行業,2021年一季度資產負債率接近80%,比過去兩年均有所提升。華夏幸福、泰禾集團、天房集團等個別大型房企出現債務違約,違約規模分別達130億、104億和98億。


    今年開始,房地產實施“三道紅線”政策:剔除預收款后的資產負債率大于70%;凈負債率大于100%;現金短債比小于1。如果踩中了三道紅線的,接下來不得增加有息債務;兩道紅線的,有息債務的規模年增速不超過5%。目前來看,融創、恒大、綠地等不少大型房企都踩中兩到三道紅線。恒大踩中三道紅線:2020年公司剔除預收賬款的資產負債率為83.4%,凈負債率159.2%,現金短債比0.47。同時,恒大的融資成本高,年化超過8%。恒大償債壓力大,今年有意降低在22個重點大城市的拿地規模,全國降價銷售房產以回籠現金,降低負債率。


    近些年,房地產信用債償債規模越來越大,今年開始進入集中償債到高峰期。2018年到2021年房地產到期債務從2500億增加到6500億。另外,美元債到期債務大幅度擴張,同比增加68.5%。

    2021年下半年的經濟走勢預測

    2015年前后是房地產債務擴張的高峰期,房地產信用債發行規模從2014年的1300多億擴張到2016年的8500多億。2016年金融監管升級,房地產境內發債融資增速大幅度下滑。一些大型房地產企業比如恒大地產開始到境外融資,房地產境外債務發行規模從2016年的不到1000億擴張到2019年的5000多億(人民幣),凈融資規模增長了12倍。2019年又加強了境外債的管控,境外債融資增速下降,2020年房企境外債發行規模在4200億左右。到今年,不管是境內債還是境外債,房企都進入了償債高峰期。其中,美元債到期規模達3700多億人民幣。恒大未來三年是美債償債高峰期,今年到期債務規模20億美元,2022年是41億美元,2023年50億美元,平均利率超過8%。


    再看今年的流動性狀況。根據上述分析,市場預期促使真實流動性提前收縮。從去年下半年到今年5月,M2增速從10.9%下降到8.3%,社融從13.7%下降到11%。今年下半年流動性依然偏緊,房地產企業的融資難度增加。另外,如果美國商業銀行提前收縮流動性,提高信貸利率,那么下半年,尤其是明年,房地產美元債的償債壓力進一步增加。這對2017年后大幅度擴張美元債務的企業來說是不利的。


    但是,另一邊政府又擔心大型房企暴雷和樓市下跌擊穿下面這條底線。2020年,受疫 情沖擊,地方政府的稅收收入下降,更加依賴于土地使用權出讓金收入。這一年,全國國有土地使用權出讓收入84142億元,同比增長15.9%,創下了新記錄;而全國地方一般公共預算本級收入100124億元,同比下降0.9%。全國國有土地使用權出讓收入與全國地方一般公共預算本級收入的比例是84.03%。源自稅收的一般公共預算收入下降,而土地使用權出讓收入大幅增加。


    同時,近些年,地方專項債規??焖僭黾?。2020年地方一般債券限額只有9800億元,專項債限額達37500億元。2021年新增地方政府債務限額42676億元。其中,一般債務限額只有8000億元,專項債務限額達34676億元。未來幾年,如此龐大的專項債,主要靠“賣地”來還錢。如果樓市下跌,“賣地”收入下降,專項債融資困難,地方政府債務壓力驟升。


    6月財政部等四部門出臺政策,將國有土地使用權出讓收入劃轉給稅務部門負責征收。這樣做目的是提高土地出讓金的征收力度,確保財政部門發行專項債的信用穩定。


    我在《地產大控局》一文中從土地決定論延伸到控制論。從2020年下半年開始,房地產調控的思路是控制,控制土地、控制信貸、控制地價、控制房價、控制風險,讓房地產在這兩條線之間行走,避免碰線觸發風險。


    具體的做法是集中供地、集中拿地、集中信貸、集中開發與集中管理。北上廣深等22個重點大城市今年開始實施集中供地。集中供地對開發商的資金要求極高,中小型地產商缺乏競爭力,全國性國有、股份制大型房企和地方龍頭房企獲地頗豐。在今年19個城市首批集中供地中,拿地金額超過1000億的企業有保利、萬科、龍湖集團,超過900億的還有華潤置地、中海地產、招商蛇口、綠城中國。


    商業銀行集中向大型房企貸款,大型房企來支撐土地價格,進而保障土地財政。以廣州今年第一次集中供地為例,成交的42宗地平均溢價率為11.7%,高于2019年的7%和2020年的8.7%。土地價格溢價基本上保障了土地使用權出讓金收入,緩解地方政府的債務壓力。另一方面,22個重點大城市對一手房限價,這又控制著終端價格。但是,大型房企的利潤率被壓縮。未來這些大型房企靠規模生存,而不是靠毛利率和高周轉。如果大型房企出現債務風險怎么辦?


    如果個別大型房企發生債務危機,在不發生系統性危機的前提下,采取政府施救、債務重組的方式化解。如果風險傳遞到商業銀行,發生系統性風險,則由央行和政策性銀行施救。這就是集中管控風險:央行-四大商業銀行-十幾家大型房企-重點大城市房地產市場和土地財政-全國房地產市場。


    所以,在大控局之下,重點大城市的房地產被夾在這兩條線之間,大城市房價的浮動空間和投資空間縮小,政府的土地財政獲得了一定的保障,下半年房地產企業的債務風險是關鍵點。


    疫情控制與不均衡復蘇


    今年上半年經濟數據,主要靠出口和房地產投資貢獻。數據顯示,4月5月出口增速分別達32.3%和27.9%,房地產投資達21.6%和18.3%,均超過固定資產投資、工業增加值和社會零售的增速。


    受流動性收縮預期、去杠桿、三道紅線等影響,預計下半年房地產的投資增速回落并趨于穩定。另外,基建投資和制造業投資增速緩慢。今年1月到5月,基建投資兩年平均增速2.6%;制造業投資兩年平均增速只有0.6%。同期,地方政府發行專項債務規模為5726億元,僅為已下達債務限額的16.5%。專項債務規模增速下降,基建投資減速。流動性收縮的預期之下,各項投資尤其是資產類投資不會大規模擴張,我們只能看出口和消費。


    上半年,歐美國家新冠疫苗接種率迅速提升,經濟不均衡復蘇,其中表現為需求動力明顯強于供給動力。海外需求強勁、供給乏力帶動中國出口延續去年下半年的快速增加態勢。


    不過,今年下半年中國的出口可能會明顯回落。根據歐美國家的疫苗接種進度,預計在三四季度,美國、英國和歐盟國家的接種率可達到群體免疫的水平。歐美國家的旅游禁令正在解除,全球供應鏈將逐步恢復,海外的供給能力提升,將削弱中國出口的增速。


    為什么出口強勁而制造業投資疲軟?


    我們對制造業投資進行分解:今年4月制造業中原料類、加工組裝類的投資同比增速均超過2%,但是消費類的投資同比增速超過-6%。為什么?前兩類投資與出口相關,而消費類投資與內需相關。這說明中國的消費市場疲軟,拖累了制造投資。


    這有疫情的影響,也有深層次因素。持續反復的疫情打擊了社會零售和居民可支配收入的增加,目前這兩項增速均未恢復到疫情之前。


    其實,從2007年開始中國社會消費品零售額增速就持續下降。2011年的增速超過18%,2018年降到個位數,今年5月兩年復合增速是5點多。為什么社會零售額下滑如此之快?


    過去十多年,家庭可支配收入增速長期落后于經濟增速、貨幣發行增速和房價增速。居民將大量財富投入到房地產中,家庭債務主要是房貸快速增加,從而擠壓了消費支出,打擊了社會零售。深圳是一個很明顯的例子,房價全國首屈一指,但社會零售規模不及成都、武漢。房價超過1萬元/平米的縣城超過100個,其中多數在東部沿海。江浙一帶屬強縣經濟,居民的購買力更強??h城居民的杠桿率可能比一線城市更低,但是縣城房價普漲吸收了家庭儲蓄,包括農村的家庭儲蓄。這對消費的打擊是明顯的。


    有人提出,資金是流動的,居民的儲蓄進入房地產市場,然后也會外溢到其它市場,比如建材、家具等,重新回流到家庭部門。這個邏輯是沒錯,但是這里存在兩個問題:


    一是居民儲蓄投入到房地產市場中,資金主要流向三個部門:大型房地產企業、商業銀行和政府部門。換言之,資金真正回流到家庭部門是非常有限到。大型房地產企業和商業銀行都不是勞動密集型企業,這兩類企業的高管和股東獲得巨大的收益。政府部門獲得的土地出讓金和房地產相關稅收,更多地投入到公共設施項目中,而不是家庭部門。


    二是與房地產相關的行業、企業確實帶動了家庭部門收入增加,但是最近十多年,房價繼續上漲,家庭部門的大量收入又重新投入到房地產市場中,較少分流到消費市場之中。


    再看下半年經濟。在流動性偏緊的大趨勢下,加上資產泡沫的高壓線,房地產投資大概率回落,基建投資偏弱。同時,出口回落,制造業投資更加乏力,下半年經濟更加依賴于消費市場。


    最近幾個月,中國也加快了疫苗接種的速度。如果到年底疫苗接種率能夠達到70%,疫情反復的恐慌會降低,出行受阻會少一些。但是,中國在今年底前完全解除出行限制的可能性不大。所以,疫苗接種對下半年消費的推動是有限的。


    最重要的是,過去十年居民負債率上升,家庭消費擴張有限,社會零售下行的趨勢沒有扭轉。更何況,這次新冠疫情對家庭資產負債表造成一定的沖擊。


    綜上,今年中國經濟整體走勢應該是前高后低,下半年出口和投資整體回落,消費緩慢上漲。


    最后,需要說明的是,宏觀經濟學用出口、投資和消費分析經濟增長的邏輯是有問題的。這種分析具有統計學意義,但是沒有經濟學意義,不能解釋經濟增長。消費只是經濟增長的結果,而不是原因。根據薩伊定律,經濟增長根本上來源于供給端的創造,主要是技術、知識與制度創新。經濟持續增長,靠的是企業對技術創新的有效投資,公共部門對公共制度的有效改革,家庭與社會對教育的有效投入。


    如今,企業將過多資金配置在資產上,過少地投資技術。房地產是商業銀行信貸第一大投放地,與之形成鮮明對比的是,私人制造部門獲得的信貸有限。即便國有制造部門可以大量獲得信貸,但是技術創新效率不足。即便私人制造部門可以獲得經營貸,但是不少也流入了房地產。公共部門也將更多的資金配置在基建上,對基礎教育和家庭福利的投入偏低。普通家庭的邊際消費傾向更強,公共部門對家庭福利更多投入,可以更好地促進家庭消費及教育。


    藏富于民且民眾自由支配財富,是經濟持續增長和社會文明的根本動力。但是,中國家庭被動地將大部分資產配置在房產上。中國家庭對子女的教育投入非常大,但是資金的大頭也流入了房地產,用于購買學位房。從學位房到重點大學,教育變成了智力選拔競賽,智力出眾的人通過上層社會通道進入大型公共部門,而公共部門的技術創新效率不足。這么一圈下來,可以看出家庭部門巨額的教育投入帶來的技術創新是有限的。


    后疫情時代,應對疫情危機、保持經濟增長、化解債務困境、提升家庭收入,依賴于技術與知識創新,而技術與知識創新依賴于公共制度創新。上半年輿論市場上出現躺平主義,這傳遞了一種信號。大疫之下,重振經濟,關鍵在此。

    來源:微信公眾號:智本社

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